1、 2022 年全年消费承压，白酒再次凸显经营韧性

回顾 2022 年，社零总额 43.97 万亿，同比下滑 0.2%，其中商品零售增长 0.5%， 餐饮收入下滑 6.3%。分季度看，一季度社零在 3 月份疫情影响下同比增长 3.3%； 二季度，受上海等地疫情冲击，社零总额同比下降 4.6%；三季度，随着上海解 封，一系列促消费政策落地显效，社零增速转正，同比增长 3.5%；四季度，疫 情反复再次对消费造成冲击，社零总额同比下滑 2.7%。 随着疫情的放开和人流客流的恢复，2023 年一季度实现社零总额 1.15 万亿元， 同比增长 5.8%，增速为近七个季度新高。其中 3 月社零总额同比增长 10.6%， 增速环比 1~2 月份提升 7.1pct。餐饮等接触性消费增长较快，一季度全国餐饮 收入同比增长 13.9%，高于社零增速。

(资料图片)

2023 年一季度居民消费意愿小幅提升，储蓄意愿下滑明显。由于疫情带来的不 确定性增多，居民的消费意愿自 2021 年下半年开始回落，储蓄意愿明显提升。 随着疫情的放开，居民的消费信心逐步恢复，居高不下的储蓄意愿有所回落，据 央行调查统计司发布的《2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告》，倾向于“更 多消费”的居民占 23.2%，环比提升 0.5pct；倾向于“更多储蓄”的居民占 58.0%， 环比降低 3.8pct，从我国今年一季度公布的 CPI 表现来看，今年 2 月、3 月增速 环比回落明显，反应整体消费复苏的进程并非一蹴而就，居民消费意愿和消费信 心的恢复需要时间。

从食品饮料板块整体业绩来看，2022 年食品饮料板块整体收入/利润分别同比 +8.78%/+13.39%，2023 年 Q1 收入、利润分别同比+10.15%/+16.02%，收入和 利润增速均有所提升。回顾 2022 年走过的每个季度，其中一季度由于春节旺季 受疫情影响较小，不少白酒大众品企业实现开门红，板块收入利润端均有所提速。 二季度开始，收入端受疫情扰动有所回落，利润端回落幅度更加明显，主要由于： 1）受俄乌冲突影响，原油粮食等大宗商品价格上行明显；2）疫情封控导致运输 物流等成本上行，使得大众品企业成本端承压。随着上海的解封，三季度板块整 体收入在低基数的背景下有所抬升，利润端，原油期货价格于 2022 年 6 月见顶 回落，与原油相关的大宗品价格相应回落，带动利润端回升。2022Q4+2023Q1 结合一起看，板块实现了较好开局，消费场景的恢复带动需求端逐步回暖，原材 料价格的进一步走弱叠加各家企业费用投放的缩减，带动利润端回升。

白酒板块收入利润表现稳健，体现了极强的经营韧性。2022 年白酒板块在疫情 背景依然维持了双位数以上的高速增长，表现好于非白酒，其中利润增速高于收入增速。2023 年一季度在较高基数背景下收入利润实现了较高速增长，主要由 于酒企通过压库存平滑业绩实现了报表业绩增长，但是渠道压力较大 非白酒板块全年压力尽显。2022 年受多点散发的疫情的影响，餐饮等消费场景 受损明显，由于非白酒公司报表调节能力弱，业绩承压明显，受原材料价格上行 影响，利润端表现更弱。进入 2023 年 Q1，场景陆续修复带动需求逐步回暖， 春节期间人流恢复超预期，带动礼赠、B 端餐饮相关消费品回暖，不少下沉市场 礼赠产品出现断货现象。2022Q4+2023Q1 结合一起看，非白酒板块实现较好恢 复。

从二季度展望来看，板块整体预计呈现逐季改善趋势。据文化和旅游部数据， 2023 年“五一”假期全国国内旅游出游合计 2.74 亿人次，按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56 亿元，按可比口径恢复至 2019 年同期的 100.66%。据商务部商务大数据，“五一”假期首日和第 3 天， 全国重点零售和餐饮企业销售额分别同比增长 21.4%、15.6%。从五一假期的消 费数据表现看，消费信心和消费意愿环比一季度持续改善，我们认为今年消费场 景修复带来确定的动销弹性，预计今年板块整体复苏趋势明确，叠加成本压力的 缓解，板块业绩将拾级而上。

2、 白酒：走过低谷，复苏明朗，趋势向上

2.1、 外部扰动无碍稳健增长，板块韧性凸显

2022 年白酒板块业绩维持稳健增长，收入/利润分别增长 16.83%/21.07%。在 2022 年酒企经营环境承压的情况下，各龙头酒企继续保持高速增长，充分体现 白酒行业的韧性和经营持续性，疫情扰动和消费疲软并未破坏行业消费升级的核 心逻辑。整体来看，2022 年疫情的确对实际动销产生影响，但高端+区域次高端 龙头的需求稳定，业绩蓄水池深厚，在一定调节因素的加持下，报表端表现优秀。 部分酒企表观增速回落，除疫情影响外，也有行业自身发展因素。

2023Q1 板块克服疫情“达峰”影响，在高基数基础上实现稳健增长，展现行业 韧性。2022Q1 板块收入/净利润增速分别达到 15.8%/18.7%，剔除茅台、五粮 液影响后板块增速仍分别达到 15.5%/18.8%。2023 年春节酒企经营受各地疫情 逐步“达峰”影响，但即使在去年高基数的基础上，板块仍实现稳健增长，行业 自疫情以来业绩已经经过多次验证，板块韧性强；龙头业绩增长的确定性高，行 业向上趋势不改。

2.2、 2022 经营承压，酒企逆势实现报表业绩稳健高增， 实际销售增速为报表>渠道>终端

我们判断由于消费场景缺失，2022 年是白酒销量下滑的一年，上市公司业绩和 基本面存在区别。我们认为从终端消费场景情况和渠道反馈信息来看，2022 年 白酒行业实际消费端下滑，可能为疫情发生以来损失最大的一年：（1）终端需求 下降：疫情客观上阻挡了人员流动，消费场景缺失，白酒动销受损；（2）渠道库 存积压：经济疲软、消费者对未来收入预期较弱导致白酒消费下降，酒企报表端 维持增长的同时，渠道承载了更多压力；（3）疫情是表象，部分酒企业绩回落实 际是其增长模式难以为继，如前两年的“酱酒热”开始大面积退潮。因此实际上， 上市酒企基本面压力较大，尽管实力雄厚的酒企报表端仍能通过调节实现稳健增 长，但销售收现、经营性现金流净额等指标 2022Q4 表现仍较弱。

行业分化明显，报表业绩季度间波动差别较大。考察 2022 年分季度报表收入利 润，高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖及部分区域地产龙头古井贡酒、今世缘、 山西汾酒、洋河股份等，2022 年各个季度收入增速基本平稳，波动较小。而三 四线次高端舍得酒业、水井坊、酒鬼酒及区域酒企伊力特、金徽酒、老白干酒、 天佑德酒等，收入增速波动明显。

我们认为酒企报表业绩分化加剧主要有疫情影响、行业发展趋势、酒企自身经营 模式等因素： （1）疫情客观影响白酒终端动销，抗风险能力强的酒企业绩更加稳健。高端酒 和区域次高端龙头全年都实现了双位数以上的收入增长，利润弹性更高。 高端酒礼赠、商务宴请的需求更刚性，区域地产龙头在根据地市场的品牌力不输 一线全国名酒，需求受影响也较小，整体经营韧性更强。体量也较大，抗风险能 力优秀，茅台、五粮液、洋河、汾酒及古井的合同负债金额领先行业，蓄水池深 厚。反映白酒行业在经营压力下也能够顺利完成业绩考核。另外，由于江苏和安 徽市场疫情期间受影响相对较小，洋河、今世缘和古井作为两省的区域龙头，更 充分地享受到白酒行业次高端增长的红利，因此其稳健高增也有行业发展趋势因 素。 相应地，其他区域酒如老白干酒、金徽酒、伊力特等，一方面，其所在地区 2022 年疫情较为严重，如老白干大本营石家庄是去年底疫情最早发展的区域，另一方 面，规模较小抗风险能力较弱，因此业绩季度间波动较大。

（2）疫情仅仅是行业分化的催化剂，实际背后是行业自身发展阶段导致的结果。 高端酒增长进入平台期：去年以来高端酒茅台飞天、五粮液等批价稳定，不再继 续上行，其中飞天批价稳定在 2600-2800 元/瓶区间。一线高端名酒自 2020 年 起收入增速逐步由弹性高增回归稳健增长，最主要的原因在于高端酒自 2016 年 以来连续保持高增，收入、业绩、量价都已到了高基数，在需求平稳增加的情况 下，高端需求要考虑量价平衡，增速回归稳健是正常现象，但业绩降速并不代表 需求端受损，预计未来高端酒仍会将以 10%+的增速扩容。

次高端接力趋势增长：2018 年高端酒提价打开空间，300-800 元/瓶价格带给次 高端留足了发展的空间，价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，经过长期蓄 力叠加龙头酒企的主动培育和成熟运作，次高端进入“阶梯式”加速升级增长的 阶段。但本轮次高端发展的持续性更强，即使遭遇疫情也不改行业价位升级的逻 辑，并且不用担心高端酒价格不再增长，本质是行业价格上台阶放量的逻辑，次 高端将持续兑现增长弹性。 部分酒企增长模式难以为继：过去几年三线次高端品牌、酱酒都实现了业绩高弹 性增长，但其背后的共同特点：站在次高端风口、业绩低基数、招商铺货外延式 扩张等，走到现在业绩基数已经到了高位，招商铺货面临瓶颈，必然会出现增速 回落。长期来看这些公司面临由外延式增长向内生式增长转型的压力，关键看营 销能否落地、动销的持续性和消费者认知的提升，这些是需要长时间持续的沉淀 和积累。在业绩最容易增长的铺货完成后，后面就需要依靠动销返单，消费者持 续买单来完成增长，如果处理不好还会面临下滑的风险。三四线次高端酒企 2022 年增速相比之前有明显回落，实际是其经营模式难以为继所致。

另有部分酒企如口子窖、水井坊等，报表反馈实际经营情况，因此受影响较大， 季度间波动明显属于正常现象。但口子窖 2022 年四季度销售收现、经营性现金 流数据均表现良好，整体经营稳中有进。 回顾 2022 年，我们认为白酒行业上市公司报表端表现优于渠道端，优于终端。 白酒自 2021 年春节以来已经过两年回调，估值已消化充分，而上市公司业绩依 旧保持两位数增长，其中茅台业绩增速近 20%、古井增长 36.8%，洋河接近 25%，汾酒净利润达到 81 亿，均好于市场预期，表现亮眼。

2.3、 2023Q1 分化加剧，区域次高端增速快于高端，费 用优化提振业绩表现

2023 年一季度行业分化显著，区域次高端龙头表现亮眼，高端酒相对稳健。整 体来看，2023Q1 酒企分化加剧，拥有基地市场的苏酒、徽酒等区域地产酒龙头 收入/利润增速最快，高端酒整体保持平稳增速（剔除贵州茅台、五粮液后行业收 入利润增速变化不大），三线次高端收入/利润下滑幅度超 20%。 春节是传统旺季，对于白酒行业来讲，春节旺季销售占全年比重较高，开门红的 重要性高，一季度业绩表现会为全年表现定调。按照行业惯例，叠加今年春节时 间提前，酒企一季度报表反映的其实是春节期间整体动销情况（即 12 月初至 3 月末的实际经营情况）。

2022 年末疫情逐步“达峰”对白酒消费场景乃至消费需求影响大。我们认为一 季度报表的表现整体好于实际动销端，报表兑现存在一定调节因素。高端酒渠道 话语权强，可以通过调节和压货完成部分考核任务，业绩蓄水池充足；区域性龙 头有扎实的消费基础，省内知名度不弱于全国性名酒，经营韧性强，在元旦后随 终端动销回暖，全年回款任务也被部分追赶回来。 我们认为以区域次高端和高端酒为代表的酒企，需求稳定，品牌突出，基本面坚 挺。与此相对，近两年次高端价格带受外部环境扰动，整体承受一定压力，叠加 招商汇量的经营模式，积累了较大的市场风险。缺乏根据地和大本营市场的次高 端受到外部冲击时相对脆弱，年报以及一季报均反映了行业的这种格局。

从业绩表现看，一季度各酒企利润表现有两个明显特点：一方面，一季度消费能 力缓慢恢复，报表中体现出结构升级趋势的酒企数量减少，毛利率提升程度有限。 另一方面，白酒企业渠道控制力强，龙头通过费用收缩和税费调节提振盈利水平。 （1）一季度聚焦大众消费场景，商务和宴席消费较少，导致 Q1 有产品结构升 级的酒企数量减少，板块毛利率表现平淡：整体来看，酒企毛利率表现分化，产 品结构变化是毛利率变动的核心因素。古井贡酒、泸州老窖、今世缘等结构均有 优化，对应毛利率均有提升。一季度主要聚焦春节家宴和走亲访友消费，商务和 宴席消费较少，同时受一季度疫情“达峰”影响、春节期间 100-200 元/瓶中档 价位动销好于次高端。受此影响，大部分酒企其毛利率水平变化不大。此外，由 于舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等产品结构主要定位于次高端，其结构端承压，毛 利率均有不同程度下滑。 （2）通过费用和税费调节保障业绩增长的酒企增多：受外部因素影响，大部分 业绩保持增长的白酒企业均有主动控费、提效的表现。整体来看，古井贡酒、山 西汾酒、泸州老窖、五粮液、口子窖、迎驾贡酒、老白干酒通过费用收缩、控费 提效，净利率水平均有提升；金徽酒、今世缘、水井坊加大营销费用投放，销售 费用率均有不同程度提升，其净利率也整体承压。 （3）基数效应影响有限：高端及区域次高端龙头业绩稳健，受基数影响不大； 但次高端及部分三四线酒企存在基数效应，也对 2023Q1 业绩增速产生影响。

从报表质量看，综合考虑 2023Q1+2022Q4 各酒企财报指标，各白酒企业表现 仍有分化，高端酒报表质量较高，区域次高端龙头渠道支持力度加大。（1）高端 酒报表质量整体较高，泸州老窖、贵州茅台各项指标正常波动；五粮液预收款略 有承压。（2）区域次高端龙头报表质量相对稳健，为保障一季度任务完成，各公 司均给予渠道相对宽松的回款政策，并加大渠道支持力度，所以整体现金流和预 收款表现略有下滑，其中古井贡酒报表质量最高。（3）三线次高端报表质量整体 较差，承压较大。我们认为，由于白酒公司的经营有显著的季节性，春节+中秋 旺季的终端动销占全年销量占比较高，所以现金流等指标季度间的波动无需过度 担忧，更应以年度为区间观察指标变化。

2.4、 基本面最差时点已过，估值泡沫充分消化，当下处 于预期和情绪低位，看好 2023 加速修复

基本面最差时点已过，板块调整 2 年后，估值泡沫充分消化，当前处于预期和情 绪低位。近期受到宏观数据、市场风格切换及糖酒会悲观情绪放大等因素的影响， 白酒板块持续震荡回调，但板块基本面并未恶化，当前板块估值泡沫已经充分消 化。从全年来看，2023Q1 是白酒行业压力最大的一个季度，3 月商务和宴席消 费环比显著改善，5 月出行、旅游等需求急速升温，高端消费快速回复，提振市 场信心。我们认为消费后续也将逐步向好，行业将迎来复苏。 2023 年白酒真实动销随着消费场景恢复、经济复苏、低基数等因素的催化，预 计将逐季往上，基本面向上趋势确定。我们看好 2023 年白酒板块表现，预计全 年动销增速先低后高。一季报后，行业将走出齐涨共跌，未来走势将呈现分化趋势下的复苏行情，在行业趋势向好、市场出清、份额集中的背景下，优质的品牌 企业会享受更高的估值溢价；但部分公司的经营压力和库存风险可能在未来释放。 从中长期看，白酒仍将延续向上+分化的趋势，继续看好茅台+区域次高端龙头。

3、 啤酒：Q1 消费场景快速恢复，行业高端化趋势 不改

2022 年行业受疫情影响，消费场景受限，高端化进程放缓；2023Q1 消费复苏 叠加低基数效应，销量大幅回升。2022 年上市啤酒企业（包含港股百威亚太和 华润啤酒，百威亚太按比例折算）共实现收入 1362.4 亿元，同比增长 5.97%； 实现净利润 153.2 亿元（包含港股），同比增长 4.73%，在外部环境受限及成本 压力下，行业高端化进程放缓。此外，2023Q1 啤酒板块分别实现营业收入/净利 润 194.8 和 19.9 亿元，同比分别增长 13.2%/29.6%，疫情放开后消费场景快速 恢复，其中青岛啤酒表现较为亮眼，其余龙头整体表现符合预期，动销端持续修 复，盈利能力明显改善。

2022 年啤酒行业受疫情影响销量降速，2023Q1 在低基数基础上释放弹性。2022年规模以上啤酒企业产量 3568.7 万千升（同比增长 1.1%），但多地疫情散发导 致餐饮、夜场等消费场景受限，2022 年酒企产量相较疫情前 2019 年仍下滑 5.2%。 整体来看，2022 年上市公司销量约 3450 吨（同比增长 1.5%）；吨价约 3949 元 （同比增长 4.5%）。 2023 年第一季度现饮消费场景加速回归，节后啤酒消费场景逐步修复，终端动 销环比加速。据国家统计局数据，2023 年 1-3 月，中国规模以上企业啤酒产量 852.7 万千升，同比增长 4.5%；仅 3 月产量即实现 343.3 万千升，同比增长 20.4%，复苏势头强劲。整体来看，主要头部酒企高端化进程顺畅，青岛啤酒 2023 年 Q1 销量/吨价同比分别增长 11%/5%；燕京啤酒和珠江啤酒 Q1 销量也都同比 增加 10%以上。随旺季临近，叠加低基数效应影响，预计 2023Q2 啤酒行业销 量仍有较大弹性空间，产品结构升级趋势不改。

2022 年行业高端化进程放缓，2023Q1 逐步修复，后续成本压力回落提振板块 业绩表现。自 2020 年第二季度起，啤酒行业主要原材料大麦和包装材料价格均 呈上行态势。2023 年初大麦进口价格上行幅度收窄，铝材价格出现回落趋势， 玻璃价格表现平稳。总体上看，啤酒行业成本增速边际放缓，由于成本回落的传 导仍有滞后性，对 2023Q1 酒企净利润提振效果有限，后续成本回落对毛利率提 升仍有积极贡献。2022 年啤酒板块（包括港股）毛利率整体同比下滑 1.5pct 至 42.3%；净利率 11.2%，保持相对稳定，高端化节奏放缓。同时，2023Q1 上市 公司（不包括港股）毛利率为 39.4%（同比持平），净利率 10.2%（同比上升 1.3pct）， 盈利能力逐步恢复。我们认为，龙头酒企可以通过直接提价、结构优化和降本增 效等多种方式提振自身业绩表现，短期成本回落有望提振盈利能力，长期行业高 端化趋势不改。

青岛啤酒：量价齐升，高端化趋势显著，2022 表现超预期。2022 年公司啤酒业 务销量和吨价同比分别增长 1.8%和 4.8%；公司持续推进产品高端化趋势，销量 稳步增长，全年主品牌销量同比增长 2.6%，其中高档以上产品（即纯生、白啤、 奥古特及以上品类）销量同比增长 5%，高端化逻辑持续兑现。同时，公司控本 降费，优化费用结构，提质增效的效果显著，2022年净利率同增1.04pct至11.83%， 盈利能力明显增强。预计公司 2023 年将持续推进“一纵两横”战略带市场建设 与布局，产品结构持续优化，扩大中高端产品的规模，全年业绩实现新突破。

重庆啤酒：“大城市”计划持续推进，盈利能力稳步提升。2022 年公司啤酒销量 /吨价同比分别+2.4%和+4.5%，单价持续提高，持续高端化进程。同时，公司持 续优化内部组织结构，成本管控效果显著。2022 年净利率同+0.1pct 至 18%，但 受原材料价格上行的影响，毛利率小幅下滑，公司盈利能力实现微增。预计公司 2023 年继续 BU 调整以及加大市场渠道投入，高端大单品“乌苏”、1664 有望恢 复销量高速增长并带动产品结构升级，“扬帆 27”战略也将助力全国化推进，全 年业绩恢复稳健增长。

4、 大众品：需求回暖途中，业绩逐季改善

2022 年大众品板块整体收入、利润分别同比+6.2%/-2.8%，其中 2022Q4 收入、 利润分别同比+6.4%/-9.4%，2023Q1 收入、利润分别同比+5.8%/+6.7%。拆分 各板块收入增速来看， 1）2022Q4：肉制品（+18%）>预制速冻食品（+10%）>乳制品（+6%）>软饮 料（+3%）>其他食品（+3%）>调味品（+1%）>烘焙食品（-2%）>卤制品（- 4%）>休闲食品（-5%）。 2）2023Q1：预制速冻食品（+21%）>软饮料（+15%）>烘焙食品（+9%）卤 制品（+7%）>肉制品（+6%）>调味品（+6%）>乳制品（+5%）=其他食品（+5%）> 休闲食品（-11%）。具体表现分析：

1. 2023 年 Q1 消费场景恢复加速，餐饮供应链、软饮料、休闲食品等板块率先 修复。2022 年 11-12 月疫情各地感染人数快速增加，线下人流量下滑，渠道备货信心不足，对春节旺季的预期也相对悲观，加上供应链整体受到疫情影响， 2022Q4 除了部分受益居家消费场景以及有海外渠道占比较大的个股，大众品板 块整体承压较严重。进入 2023 年 1 月以来，随各地感染人数经历达峰，加上今 年春节时点靠前，各地消费者年货置办启动，春节返乡人流超预期，带来出行、 走亲访友、宴席等消费场景加速修复，学校、各企事业单位恢复正常开学、开工 节奏，最先修复的板块包括：1）餐饮及烘焙产业供应链板块，多数企业收入拥 有较亮眼表现，例如安井食品、国联水产、宝立食品、立高食品、千味央厨，2023Q1 分别实现收入同比增长 36%、33%、27%、26%、23%。2）软饮料以及受益于 下游渠道扩张的休闲食品个股，从收入增速来看例如百润股份（+41%）、香飘飘 （+37%）、东鹏饮料（+24%）、劲仔食品（+68%）、盐津铺子（+55%）、甘源食 品（+22%）。

2. 2022Q4 多重因素导致利润承压，软饮料表现亮眼：拆分各板块利润增速：1） 2022Q4：肉制品（+827%）>软饮料（+17%）>预制速冻食品（+6%）>乳制品 （+3%）>休闲食品（持平）>其他食品（-32%）>烘焙食品（-49%）>调味品（- 57%）>卤制品（-489%）。2022Q4 多数板块由于 2021Q4 提价因素导致业绩基 数较高，并沿用部分前期高价原材料，整体盈利压力较大。Q4 肉制品利润高增 主要是 2021 年 Q4 龙大美食猪肉养殖业务亏损，基数较低。软饮料增速较高， 主要是东鹏饮料、百润股份、香飘飘 2022 年 Q4 都获得了较高的收入增长，或 者成本下降受益明显。12 月疫情中，受影响最大的卤制品行业是 2022Q4 唯一 利润之和为负的子行业。 2023Q1 利润表现分化更明显，多数个股利润表现好于收入。2023Q1 利润增速： 软饮料（+46%）>卤制品（+42%）>休闲食品（+32%）>预制速冻食品（+14%）> 调味品（+5%）>乳制品（+4%）>肉制品（持平）>烘焙食品（-8%）>其他食品 （-10%）。进入 2023Q1，1）成本压力逐步缓解，包括大豆、PET、油脂、玻璃 等价格逐步回落。2）渠道调整带来产品结构优化。3）营销费用投放有所放缓， 加上今年没有疫情对物流影响后，费用投放恢复正常水平。不少个股毛利率、毛 销差实现同比/环比改善，利润增长快于收入，拥有超预期表现。

3. 二季度展望：我们预计板块进入 2023Q2 后，业绩基数逐渐走低，部分板块 进入行业旺季，同时消费场景复苏、消费力逐步修复，预计业绩逐季改善，Q2拥有较大业绩弹性，如软饮料、调味品、卤制品等。

4.1、 调味品板块：经营向好，业绩改善

2023Q1 餐饮需求加速恢复，企业经营节奏向好，多数个股收入明显改善。 2022 年调味品整体仍然受到餐饮需求疲软、线下客流量减少等因素影响，但 好在经历 2021 年一年的库存调整，大多企业 2022 年轻装上阵，实现正增 长。2022Q4 由于疫情扰动，多数渠道备货观望（更多愿意选择次年新货）， 整体需求弱改善。但其中也不乏亮点，例如 2022Q 安琪酵母顺利切入海外竞 品强势区域，海外需求高增，千禾味业受益消费者对健康零添加意识的提升， 宝立食品线上空刻意面热销，天味食品受益低基数，实现 25%以上的收入增 长。进入 2023Q1，大多企业业绩开始明显改善，其中千禾味业继续受益零 添加概念催化，宝立食品 B 端餐饮客户快速修复，涪陵榨菜销量恢复增长， 中炬高新外埠区域扩张顺利推进，均拥有超预期表现。安琪酵母、天味食品 实现稳增，海天味业虽然业绩表现下滑，但公司有意清理渠道库存以备后续 发展，实际经营向好。

2023Q1 成本压力逐渐减轻，盈利水平稳中有升。2021 年 Q4 提价导致基数 较高，且 2022Q4 成本改善有限，多数企业仍沿用高价原料，因此 2022Q4 多数企业利润慢于收入增长。今年除青菜头价格上涨、糖蜜价格回落不明显 以外，大豆、PET、玻璃等主要原材料价格已进入下行通道，但考虑到成本 回落体现至报表有一定滞后，2023Q1 调味品板块毛利率同比-0.5pct，体现 不明显，但今年 Q1 费用更趋精准化，需求恢复时期相应促销等费用有所下 降，因此整体盈利水平稳中有升，调味品板块净利率同比提升 0.8pct。 展望 2023 年 Q2，餐饮消费场景加速修复，2 季度大多个股基数较低，且部 分品类 2 季度进入旺季，比如小龙虾复调、醋类等，因此我们认为 2 季度收 入有望提速增长。同时，大部分原材料价格持续下行，为企业借助需求恢复 红利扩张留有费用空间，但考虑大多企业营销费用投放更趋精准化，预计 2 季度盈利水平将进一步改善，实现弹性增长。

4.2、 速冻食品：业绩分化，B 端修复更明显

2023Q1 受益餐饮需求恢复，多数企业收入实现提速增长。预制速冻食品下 游餐饮占比较大，2022 年整体需求受到疫情压制，除了安井预制菜放量以及 并表因素实现高增以外，其余需求均有承压。其中 2022Q4 收入则因为渠道 结构不一样，表现有所分化，其中流通餐饮占比较高或者以线下门店经营为 主的企业出现收入放缓/下滑，如国联水产、广州酒家、巴比食品、味知香等， 而以 C 端居家消费场景为主以及受益连锁餐饮经营恢复的个股收入仍有较 平稳表现，如三全食品、千味央厨等。2023Q1 多数企业受益于餐饮需求恢 复，多地 12 月底到疫情感染高峰期，以及元旦后返乡客流量增加超预期，预 计部分订单将至 2023Q1 体现，收入实现提速增长，如国联水产、广州酒家、 安井食品、千味央厨等。

利润端来看，2022 年受疫情影响，部分企业产能利用率较低，且部分高毛利 渠道需求受影响，且由于速冻食品对冷链物流要求更高，疫情封控期间运费 等支出增加，导致整体盈利承压，2022 年预制速冻食品板块毛利率同比2.8pct。期间大多公司通过降本增效，控制费用支出的方式保持盈利稳定，全 年板块整体净利率同比-0.7pct。进入 2023Q1，随需求逐步恢复，内部产品 结构和渠道结构优化，叠加成本压力持续减轻，盈利水平改善明显，除了个 别企业有政府补助、股权激励费用等因素影响，多数企业利润实现快于收入 增长。 展望 Q2，大多企业 2 季度基数走低，尤其餐饮渠道需求恢复加速，一方面 连锁餐饮经营规划更积极以弥补疫情期间损失，另一方面出行恢复、聚餐增 加，带来烧烤、火锅等餐饮回暖，预计二季度收入继续提速增长，预计餐饮 渠道占比较大的企业更为受益。同时，考虑成本低位，旺销趋势下带动产能 利用率提升，促销等费用投放有望减少，且餐饮渠道对费用投放的要求更低， 因此预计利润继续快于收入增长。

4.3、 烘焙食品：触底恢复，需求向好

2022 年，烘焙饼店、商超等烘焙渠道由于疫情封控影响导致经营受限，烘焙 行业热度降温，各企业收入放缓明显。同时，2022 年烘焙主要原材料油脂价 格持续上行，至 2 季度达近几年最高点，因此大多企业毛利率有不同程度下 滑，加上部分烘焙上游企业在需求受影响的情况下，加大促销力度让利客户， 导致利润承压较严重。2023Q1 各地疫情达峰后，商圈、社区等地客流量回 暖，线下烘焙门店、新式茶饮、会员商超等消费场景加速修复，高毛利新 品、次新品需求恢复，大多企业业绩环比改善。但由于油脂成本对利润的 提振有一定滞后期， 2023Q1 利润同比改善不明显。预计进入 Q2 后，业 绩基数进一步走低，各企业新品推进加快，下游烘焙门店开店节奏以及会员 商超经营规划更加积极，五一、端午等节日促进烘焙消费，叠加成本回落逐 步提振毛利，预计收入、利润均迎来高增表现。

4.4、 乳制品板块：2022 年需求承压，区域性乳企表现 好于全国性乳企

全年乳制品需求承压，价格普遍下降。根据国家统计局数据，2022 年我国牛奶 产量 3932 万吨，同比增长 6.8%。由于疫情反复等因素对乳制品消费的影响， 2022 年原料奶供给出现阶段性过剩，导致原料奶价格下行。根据农村农业部数 据，2022 年 12 月末，全国 10 个主产省份生鲜乳价格 4.12 元/KG，与年初相比 下降 3.1%，全年均价 4.16 元/KG，同比-3.1%。根据中国畜牧业杂志，2022 年 奶类消费总量约 6066 万吨，同比减少 1.2%。由于原料奶产出增长，乳制品消 费下降，全年喷粉的库存量也有较大增长。根据商务部监测数据，2022 年监测 超市销售的常温牛奶、冷鲜牛奶和婴配粉价格水平都有所下降，展现了整体需求 端较为不振。

区域性乳企表现好于全国性乳企。受整体乳制品消费需求不振的影响，龙头业绩 承压。部分区域性乳企表现好于全国性乳企，主要原因是区域乳企收入规模尚小， 渗透率低，空白市场较多，凭借空白市场扩张和产品创新能够取得超过行业平均 的增速。且区域性乳企，液态奶收入占比较大，原奶收购价格更贴近市场价格， 原奶价格的下行为公司利润端贡献的弹性较多。

从一季度的表现看，乳企实现了温和复苏。2023 年春节人流恢复超预期，下沉 市场礼赠需求旺盛，带来了常温白奶需求的回补。由于春节备货错峰，龙头乳企 伊利 2022Q4 收入增速较快，结合 2023Q1，整体需求实现了温和改善。常温白 奶偏刚需，不需要冷链配送，受疫情影响较小，后续随着人流的进一步修复和基 数的逐步走低，低温白奶、低温酸奶、乳饮料等品类复苏可期。

需求不振的背景下，重点乳企毛销差依旧实现改善，表明行业竞争趋于理性。一 般在奶价下行，需求不振的情况下，龙头乳企倾向于增加费用投放稳定市场占有 率，从 2022 年整体的表现看，龙头乳企费用投放较为理性，促销费用的投放跟 多的考虑上下游伙伴的利益，减轻渠道伙伴的压力，稳固终端价盘，而非恶性竞 争。

4.5、 卤制品板块：2022年全年需求+成本端双重压力， 疫后复苏弹性大

卤味连锁受疫情影响最为严重，但是龙头开店进程不减，市占率持续提升。休闲 卤味门店多分布于交通枢纽、商圈等人流量密集点位，受疫情影响比较直接，龙 头企业疫情期间加大对经销商补贴力度，叠加鸭副原材料价格 2022 年涨幅明显， 导致卤制品成为大众品中业绩下滑最明显子版块。佐餐卤味区别于休闲卤味，由 于佐餐卤偏餐的属性，且门店多集中于社区菜场，受疫情影响较小，因此紫燕食 品全年收入利润表现相对稳健。从开店角度看，2022 年绝味食品、周黑鸭、紫 燕食品分别净开店 1362/648/535 家，同比+9.39%/+23.3%/+10%,疫情期间依旧 保持较高的开店增速，龙头市占率水平持续提升。

缩减销售费用，一季度毛销差改善。从四季度和一季度的表现看，以鸭副为主要 原材料的休闲卤味连锁成本压力犹存，佐餐卤紫燕食品由于主要原材料牛肉、牛 副价格已率先拐头，今年一季度毛利率已呈现改善趋势。2023 年一季度卤味连 锁企业毛销差均有所改善，主要由于各家企业在疫后复苏背景下，减少经销商补 贴，提升费用使用效率，销售费用的缩减带来毛销差的改善。

4.6、 休闲零食板块：关注渠道红利及原材料价格回落 带来的利润弹性

零食板块内部分化大，积极拥抱新渠道的零食公司收入表现亮眼。休闲零食赛道 大，产品差异化小，渠道较为强势，随着宏观经济的变化，消费者的消费习惯改 变以及新冠疫情，休闲零食渠道也在持续发生变革：1）传统大型商超受疫情冲 击明显，销量持续下滑；2）线上传统的天猫、淘宝、京东渠道近年来增速有所 放缓，抖音快手等直播渠道兴起；3）线下便利店渠道持续拓店，高端会员店渠 道方兴未艾，以零食很忙为代表的低毛利、快周转的新渠道开始兴起。 聚焦传统渠道的公司收入增长乏力，如三只松鼠主要依赖天猫等传统电商，良品 铺子、来伊份受线下门店人流下滑影响，有友食品受传统商超人流下滑影响，收 入承压，洽洽食品由于坚持渠道精耕，在瓜子行业较为强势，且受益于居家场景 的增多，收入端实现较高增长。反观盐津铺子、甘源食品、劲仔食品，通过较早 的拥抱零食量贩、高端会员店等新渠道，或者通过推出新规格的产品开拓空白渠 道，取得了较高的收入增长。

由于棕榈油、白糖、面粉、包材等原材料价格上行，2022 年休闲零食企业面临 较大的成本压力，导致毛销差下行，后随着 2022 年下半年部分原材料成本迎来 拐点，毛销差呈现改善趋势。

4.7、 饮料及预调酒：消费场景修复中，有新品或渠道开 拓逻辑的企业表现较优，利润弹性更大

Q1 整体趋势向好，业绩分化明显。多数企业饮料行业 2022 年由于疫情影响消 费场景和消费需求、成本端 PET 及白糖等价格较高，多数企业收入利润均承压。 2022Q4 以来，随着疫情回归常态，人员流动和消费场景均逐渐恢复正常。但今 年春节较早，2022 年 12 月疫情发展客观影响饮料企业生产发货，考察 2022Q4+2023Q1 增速，分化明显。多数饮料企业收入仅有小幅增长，部分还有 下滑，其中礼赠属性较高、销售集中在春节旺季的公司备货及动销受损，增幅较 小，如养元饮品、承德露露等。而表现较优的百润股份、东鹏饮料、香飘飘等， 多有新品放量（百润股份）或全国化推广因素（东鹏饮料）。同时，由于原材料 端 PET 价格下降+费用端各家费用投放节奏调整+基数较低，饮料企业的利润增 速均显著高于收入端。我们认为二季度饮料企业将逐渐进入旺季，在较低基数效 应和消费场景修复的背景下，2023Q2 业绩弹性有望上行。

4.8、 肉制品：疫情影响销量，屠宰有望恢复

截至 4 月 21 日，生猪/猪肉价格分别为 14.35/20.81 元/千克，同比+2.94%/-0.05%， 生猪/猪肉价格同比去年同期持平。2022 年-2023 年 Q1 期间，猪价呈先上升后 下降的趋势，国内生猪价格总体在低位徘徊。受猪肉价格影响，板块内公司 2022 年收入同比去年有所下滑，盈利能力同比去年有所改善；随着疫情放开后，下游消费逐渐恢复，2023 年 Q1 板块内公司收入稳健回升，但养殖业务对利润有所 拖累。展望全年，一方面，板块内公司继续发力向预制菜/肉制品加工转型，提升 产业附加值，疫情后消费场景和消费需求恢复，预计预制菜/肉制品销量有望恢 复较好增长；另一方面，在猪价相对较弱的情况下，屠宰部门全年盈利能力也有 望进一步提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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